下(xia)半年，股(gu)市、债市、商品怎么走？
百亿私募敦和资(zi)管首(shou)席(xi)经(jing)济(ji)学家徐小庆(qing)近日和投资(zi)人作了一场交流，对(dui)下(xia)半年大类资(zi)产配置方(fang)向(xiang)作出展望。
徐小庆(qing)认为，市场低估了A股(gu)本身融资(zi)环(huan)境变化(hua)带来(lai)的长期影响，融资(zi)收(shou)紧(jin)，可能会改变A股(gu)长期易(yi)跌难涨的格局。目前A股(gu)现在还处在存量博弈(yi)的阶段，港股(gu)由于增量资(zi)金流入，表现优于A股(gu)。
中国债券市场延续了过去两年的牛市，由于流动性(xing)宽松，短期内很难下(xia)跌。
徐小庆(qing)还指出，在全球化(hua)脱(tuo)钩和地(di)缘政(zheng)治冲突加剧的背景下(xia)，商品资(zi)产的长期配置价值明显提高。短期商品出现回调是正常的，如果要改变过去两年的商品下(xia)跌走势，需要基(ji)本面(mian)出现边际上的变化(hua)。长期来(lai)看，商品是否还有大幅上涨的空间，取决于今年年底(di)美国总统选举(ju)的结果。
此外，只要高息差的优势没有根本性(xing)的扭转(zhuan)，美元可以继续维持强势。黄金走强是在反映对(dui)美国国家信(xin)用的长期担忧。
徐小庆(qing)还强调，中国经(jing)济(ji)可能处在一个非(fei)常重要的转(zhuan)折点，这个转(zhuan)折点是过去几(ji)年持续到现在的下(xia)行周期接近尾声，当(dang)然现在还在一个蓄势阶段，今年经(jing)济(ji)表现仍会非(fei)常纠结，不会明显走强。但展望未来(lai)，徐小庆(qing)依然积极(ji)乐观，他表示，没有一个周期是永远向(xiang)下(xia)的。
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上半年资(zi)产回顾，表现与2016年相似
尽管当(dang)前市场存在悲观情绪，但历史经(jing)验表明，市场情绪并不总是准确的，资(zi)产的表现往往走在了我们(men)认知的前面(mian)，资(zi)产走势往往能预示未来(lai)的变化(hua)。
回顾今年上半年国内各类资(zi)产表现，债券依然是表现最好的资(zi)产，30年国债从年初到现在涨了8%-9%，延续了从房地(di)产市场开始调整以来(lai)债券牛市的特征。商品市场表现也(ye)不错，如黄金、白银、原油、铜等，尽管近期出现了回调，但整体涨幅仍在10%以上。
按照过去的基(ji)本认知，商品和债券应该是负相关的，但是今年出现同涨的现象。债券资(zi)产的走势似乎在反映中国经(jing)济(ji)正处在衰退或者长期通缩的象限，商品的走势好像又(you)显示经(jing)济(ji)没有那么差。
股(gu)票更令人困惑，指数涨少跌多，呈现出非(fei)常大的分化(hua)。截至目前，沪深300、上证50都有小幅上涨，港股(gu)恒生(sheng)和国企指数年初至今的涨幅达到5-10%。但Wind全A年初至今还是跌的，中证500、中证1000、创业板、科创版基(ji)本上也(ye)是负的收(shou)益(yi)。
今年上半年的资(zi)产表现与2016年类似，2016年是中国经(jing)济(ji)周期从低谷重新(xin)走向(xiang)复苏(su)的转(zhuan)折期。2016年债券市场在前十个月(yue)延续牛市，但11月(yue)份出现大反转(zhuan)，从当(dang)时的金融数据来(lai)看，并没有什么突变导致了这个转(zhuan)变。商品在经(jing)历了2014-2015年的下(xia)跌之后，2016年初开始反弹。
债券和商品同时上涨是当(dang)时宏观讨论的热点话题(ti)，与今年过去五个月(yue)大类资(zi)产的表现相似，但是区别在于，今年债券是延续过去两年的牛市，而商品是结束过去两年的下(xia)跌，商品在疫情后虽然有过一轮大的牛市行情，但是从2022年开始进入到盘整下(xia)跌的格局，直到今年才有一些(xie)起色，在节(jie)奏上也(ye)与2015-2016年的切换相似。
债券市场是延续过去两年的牛市，商品出现了阶段性(xing)的反转(zhuan)。大类资(zi)产价格对(dui)于经(jing)济(ji)基(ji)本面(mian)的映射更应该关注的是趋(qu)势出现了变化(hua)的资(zi)产而不是趋(qu)势延续的资(zi)产，因为资(zi)产的走势一定(ding)有自己正反馈的效应，比如，股(gu)票市场已(yi)经(jing)有连续两年上涨，到第三年即使没有基(ji)本面(mian)的推动也(ye)会上涨，它已(yi)经(jing)形(xing)成了赚钱效应，这种赚钱效应会带动源源不断(duan)的资(zi)金进入市场，形(xing)成自我反馈。
但是对(dui)于商品资(zi)产来(lai)说，如果要改变过去两年的下(xia)跌走势，需要基(ji)本面(mian)出现边际上的变化(hua)。所以，当(dang)两个看似矛盾的资(zi)产出现分歧的时候，更需要在意的是和过去趋(qu)势不一样的资(zi)产。
股(gu)票市场的风格变化(hua)与2016年也(ye)是非(fei)常相似的，2014-2015年最开始是靠金融大盘股(gu)拉(la)动，但最终涨得最多的还是小盘股(gu)。2016年年初发生(sheng)了熔(rong)断(duan)，之后市场重新(xin)反弹，熔(rong)断(duan)之后风格变成小盘易(yi)跌难涨，大盘易(yi)涨难跌，从2016年四季度至2017年开始，这种大盘风格持续至2021年年初。
从2021-2023年，总体是小盘股(gu)表现好于大盘股(gu)，大的背景还是中国经(jing)济(ji)周期处于下(xia)行周期。
今年也(ye)是类似，一二月(yue)份出现了雪球爆仓(cang)和量化(hua)踩踏的事件，这一轮下(xia)跌的速(su)度和幅度跟2016年熔(rong)断(duan)也(ye)有很强的相似性(xing)，踩踏结束之后市场的风格也(ye)发生(sheng)了很大的变化(hua)，主观投资(zi)重新(xin)开始表现好于量化(hua)投资(zi)，大盘股(gu)的表现开始强于小盘股(gu)。
虽然现在大家讲的大盘股(gu)主要还是高分红(hong)，不是经(jing)济(ji)周期复苏(su)的逻辑，还是一个防御性(xing)的逻辑，但是从风格的切换来(lai)讲，跟2016年是非(fei)常相似的。高分红(hong)逻辑也(ye)反映了对(dui)经(jing)济(ji)的基(ji)本面(mian)没有之前那么悲观了，否则如果真担心银行的资(zi)产质量，会在意那点高股(gu)息吗？
结合这些(xie)资(zi)产的表现来(lai)看，中国经(jing)济(ji)可能处在一个非(fei)常重要的转(zhuan)折点，这个转(zhuan)折点是过去几(ji)年持续到现在的下(xia)行周期接近尾声，当(dang)然现在还在一个蓄势阶段，今年经(jing)济(ji)表现仍会非(fei)常纠结，不会明显走强。
站在这样一个位置上，结合今年资(zi)产已(yi)经(jing)看到的特征，可以用偏积极(ji)和乐观的心态来(lai)看待未来(lai)几(ji)年的经(jing)济(ji)前景。中国目前大多数问题(ti)依然是周期问题(ti)，不管是人口问题(ti)还是房地(di)产问题(ti)，周期问题(ti)一定(ding)是可以用时间解决的，没有一个周期是永远向(xiang)下(xia)的，这就是市场经(jing)济(ji)的力量，可以靠价格去调整供需。
A股(gu)易(yi)跌难涨，为何？
在过去两年中，尽管国内利率有所回落，但股(gu)票市场却持续下(xia)跌。尤其是与美股(gu)相比，尽管美债利率不断(duan)上升，美股(gu)却还在不断(duan)创新(xin)高。
市场有一个普遍的共识，2014年-2015年，不仅国内利率下(xia)降，美债收(shou)益(yi)率也(ye)是回落的，而近两年尽管国内利率在下(xia)降，但海外利率却大幅上升。
市场认为，A股(gu)估值不能只看中国国债收(shou)益(yi)率，同时也(ye)要看美债收(shou)益(yi)率，因为如果用美债收(shou)益(yi)率来(lai)衡量A股(gu)其实是不便宜的。但用美债收(shou)益(yi)率对(dui)A股(gu)做估值和定(ding)价，要考虑汇率转(zhuan)换的问题(ti)，美债和A股(gu)分别以美元和人民币计价，不可以直接比较。
海外投资(zi)者购买A股(gu)要进行锁(suo)汇操作，相当(dang)于即期换成人民币远期再卖掉(diao)，是有锁(suo)汇的成本和收(shou)益(yi)的，如果把(ba)这个因素考虑进来(lai)，即使用美债收(shou)益(yi)率对(dui)A股(gu)进行估值，现在也(ye)是便宜的，所以这并不是核(he)心问题(ti)。
核(he)心问题(ti)是国内的实际利率有没有跟随美债收(shou)益(yi)率上升。过去两年，中国的实际利率一直在上升。但是今年货币政(zheng)策已(yi)经(jing)出现侧重点的变化(hua)，过去央行在汇率接近7.3的时候会引导国内的利率水平往上走，但今年到现在利率水平一直维持在很低的位置，实际利率已(yi)经(jing)开始回落。
此外，市场低估了A股(gu)本身融资(zi)环(huan)境变化(hua)带来(lai)的长期影响。过去这么多年，Wind全A的涨幅基(ji)本上和企业盈(ying)利的增长幅度差不多，几(ji)乎没有估值提升的推动。中国经(jing)济(ji)好的时候，A股(gu)也(ye)是易(yi)跌难涨，主要是市场本身的供需问题(ti)。
由于过去的定(ding)位是融资(zi)市场，所以大量的资(zi)金需求推动了市场的大幅扩容，而扩容本身只是增加了股(gu)市市值，没有推动股(gu)指上涨。沪深300从2012年到现在的涨幅当(dang)中，90%都是盈(ying)利贡献，估值的贡献不到10%。
把(ba)过去A股(gu)市值的增长和指数的增长做一个差值，和每一年A股(gu)IPO、增发、股(gu)东减(jian)持和其他募集的量基(ji)本呈现正相关。
现在IPO的门(men)槛提高了，同时也(ye)进一步规范了减(jian)持，现在市场资(zi)金总需求已(yi)经(jing)处于2015年以来(lai)的最低水平，如果再考虑分红(hong)，现在A股(gu)资(zi)金吐出的量已(yi)经(jing)超过吸收(shou)的量，分红(hong)的金额(e)在去年就已(yi)经(jing)超过了募集金额(e)，今年大概率劈叉会进一步扩大。
融资(zi)环(huan)境发生(sheng)的巨大变化(hua)，可能会改变A股(gu)长期易(yi)跌难涨的格局，与经(jing)济(ji)周期本身所处的状态没有太大关系。融资(zi)的收(shou)紧(jin)不仅仅改变股(gu)票的供需格局，也(ye)会改变产业格局，过去容易(yi)获(huo)得资(zi)金导致了行业竞争环(huan)境的迅速(su)恶化(hua)，融资(zi)收(shou)紧(jin)后，产业竞争"卷"的特征可能减(jian)弱，有利于从根本上改善(shan)产业利润下(xia)降的状态，对(dui)股(gu)票市场也(ye)是长期利好。
金融数据对(dui)于股(gu)票解释力与过去相比是减(jian)弱的，过去一年社融数据好的时候股(gu)市没有涨，现在社融重新(xin)垮塌下(xia)去，对(dui)于股(gu)市的负面(mian)冲击也(ye)有限，说明现在更多的问题(ti)是结构(gou)问题(ti)而不是总量问题(ti)。
从融资(zi)的数据来(lai)理解M1-M2的下(xia)降是一个结构(gou)问题(ti)，如果大量的信(xin)贷资(zi)源都转(zhuan)向(xiang)制造业，同时收(shou)缩了房地(di)产，前者信(xin)用扩张带来(lai)的是供给增加，后者信(xin)用扩张带来(lai)的是需求增加，如果持续的增加供应而没有增加需求，就会造成供需失衡。
所以当(dang)社融增加的驱(qu)动来(lai)自于供应，股(gu)市是不涨的，因为这会进一步恶化(hua)上市公司的盈(ying)利，反而今年2月(yue)份之后企业的融资(zi)开始收(shou)缩，说明至少在供应端是有调整的，这时可以对(dui)未来(lai)的盈(ying)利预期乐观一点。
A股(gu)处于存量博弈(yi)港股(gu)表现更优
港股(gu)市场今年表现优于A股(gu)，是因为香港市场有增量资(zi)金流入。
在今年高分红(hong)主题(ti)盛行的背景下(xia)，港股(gu)的股(gu)息率比A股(gu)更高，本身是因为美债收(shou)益(yi)率比中债收(shou)益(yi)率高，对(dui)大多数的海外投资(zi)者来(lai)讲，需要更高的股(gu)息率来(lai)补偿，国内投资(zi)者不能买美债，但可以通过港股(gu)通买港股(gu)，所以今年港股(gu)主要的增量资(zi)金是南下(xia)的资(zi)金。
港股(gu)的流动性(xing)指标好于A股(gu)，香港的M2在持续回升，而大陆的M2是下(xia)降的，A股(gu)现在还处在存量博弈(yi)的阶段。
债券市场短期很难下(xia)跌
近两年中国的利率下(xia)降幅度有限，但相对(dui)于全球其他国家，中国几(ji)乎是唯一一个利率还在下(xia)降的国家。
近两年中国的货币政(zheng)策更多是通过人民币贬值来(lai)实现一定(ding)程度的宽松，这对(dui)出口部门(men)是有利的，但对(dui)内需部门(men)则相对(dui)有所制约，这是一个经(jing)济(ji)平衡的问题(ti)。
从总量来(lai)看，货币政(zheng)策实际上也(ye)是有宽松的，但宽松的手段与2014年和2015年不同，中国利率的下(xia)降空间有限，要放在全球利率大幅上升的背景下(xia)来(lai)看待。
如果未来(lai)全球经(jing)济(ji)下(xia)行，中国的出口面(mian)临压力，我认为中国的货币政(zheng)策将(jiang)更多地(di)通过利率调节(jie)来(lai)应对(dui)。今年已(yi)经(jing)可以看到这样的变化(hua)，人民币没有大幅贬值，但整个市场的流动性(xing)一直保持在非(fei)常宽松的状态，不再像去年那样为了维持汇率稳定(ding)而提高国内利率水平。
今年的货币政(zheng)策在侧重点上已(yi)经(jing)发生(sheng)了变化(hua)，这也(ye)是为什么债券市场短期内很难下(xia)跌的原因，因为流动性(xing)是宽松的。
高息差优势存在，美元则可以继续强势；黄金走强反映对(dui)美国家信(xin)用的长期担忧
在过去五年中，黄金显示出比其他风险资(zi)产更好的风险回报特征，用黄金计价的标普500指数在过去五年基(ji)本持平，即使美股(gu)表现强劲(jin)，但在黄金面(mian)前也(ye)没有表现得更好，尤其在考虑到波动特征差异后。
另外，黄金对(dui)美元的敏感性(xing)也(ye)在降低。如果购买黄金的逻辑是担心美国的长期国家信(xin)用下(xia)降，那么美元为什么没有下(xia)跌？
美元和黄金反映的逻辑着力点不同，美元强势是因为短期的息差交易(yi)，美元利率比大多数国家都高，自然会吸引资(zi)金流向(xiang)美国，推高利率，只要高息差的优势没有根本性(xing)的扭转(zhuan)，美元是可以继续维持强势的。
但美国的高利率是美国的财(cai)政(zheng)激进扩张造成的，会导致未来(lai)的债务状况越来(lai)越糟，而黄金的走强是在反映对(dui)美国国家信(xin)用的长期担忧。
商品长期是否存在大幅上涨空间，取决于它
短期商品出现回调是正常的，因为全球需求端在放缓。
长期来(lai)看，商品是否还有大幅上涨的空间，取决于今年年底(di)美国总统选举(ju)的结果，如果特朗普当(dang)选，可能在继续实施激进的财(cai)政(zheng)扩张政(zheng)策的同时，货币政(zheng)策也(ye)会倾向(xiang)于保持宽松，这一点与拜登当(dang)前的政(zheng)策有很大的区别，将(jiang)导致美元走弱，从而进一步推高商品价格。
相对(dui)宽松的货币政(zheng)策从流动性(xing)层面(mian)来(lai)看，对(dui)非(fei)美资(zi)产是有利的，而激进的财(cai)政(zheng)政(zheng)策又(you)对(dui)非(fei)美经(jing)济(ji)体的需求端有拉(la)动作用。在全球化(hua)脱(tuo)钩和地(di)缘政(zheng)治冲突加剧的背景下(xia)，商品资(zi)产的长期配置价值明显提高。
从长远来(lai)看，应该重视对(dui)商品的配置，但从短期来(lai)看，全球经(jing)济(ji)需求正在放缓，商品如果涨得太多、太快(kuai)，可能会对(dui)需求产生(sheng)过度乐观的透支。
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