近期长端美债(zhai)利率快速走高，10y美债(zhai)在(zai)6月26~7月1日四个交易(yi)日大幅上(shang)行22bp，从4.25%升至4.47%，其中7月1日盘中一度接(jie)近4.5%整数关口。不(bu)过短端动力明显不(bu)足，同期2y美债(zhai)利率仅上(shang)行约2bp。
引发市场困惑(huo)的关键在(zai)于，传统上(shang)经济(ji)数据+货币政策+供求关系的解释框(kuang)架看(kan)似失效：
第一、近期发布的经济(ji)数据多数不(bu)及预期，比如7月1日发布的ISM制造(zao)业(ye)PMI回落至48.5（预期49.1，前(qian)值48.7），美国(guo)花旗意外指数从6月25日的-26走低至7月1日的-32.4。
第二、年(nian)内(nei)降息预期的变化也不(bu)大。6月底以来(lai)，年(nian)内(nei)降息预期稳(wen)定在(zai)43~50bp，和长端美债(zhai)利率的大幅波动幅度难以匹配。
第三、从边际需求来(lai)看(kan)，长债(zhai)需求反而(er)更好，短债(zhai)稍弱，和曲线陡峭化的形态也不(bu)符。美东时间6月27日拍卖的7年(nian)期美债(zhai)投标倍数升至2.58（前(qian)值2.43），而(er)7月1日拍卖的3个月/6个月美债(zhai)投标倍数分别为2.76/2.99（前(qian)值2.85/3.16），均较前(qian)值下降。
要理解近期美债(zhai)长端利率走高+曲线陡峭化，我们认为可能需要从以下四个维度进行分析：
第一、“特朗普2.0”交易(yi)推升长期利率预期。6月27日的首轮总统辩论(lun)中，特朗普表现明显优于拜登，而(er)7月1日最高院裁定特朗普在(zai)“公职行为”上(shang)享有总统豁免权，很(hen)大程度上(shang)消除特朗普竞选资格上(shang)的尾部风险。特朗普对内(nei)减税+增(zeng)加关税+限制移民+降息倾向等一系列主要政策方(fang)针(zhen)，被认为可能形成宽财政+宽货币的环境，导致(zhi)偏高通胀+偏高利率长期化。正如我们在(zai)报告《资产配置视角下的“大选交易(yi)”》（2024/06/26）中提示，美债(zhai)曲线陡峭化成为市场一致(zhi)选择。
第二、法国(guo)议会选举(ju)中极右(you)翼国(guo)民联盟表现低于预期，欧洲风险偏好回暖，可能引发避险资金从美国(guo)回流。法国(guo)第一轮议会选举(ju)中，虽然国(guo)民联盟获得33%投票率，但是(shi)相较民调有所降低，最终(zhong)议会席位达到绝对多数的概(gai)率下降。7月1日，代表法国(guo)政治不(bu)确定性(xing)的10年(nian)期法国(guo)-德国(guo)利差回落6bp至77bp，欧股普遍(bian)收涨，其中CAC40上(shang)涨1.09%，欧元也相对美元走强。
第三、交易(yi)美债(zhai)曲线平坦化的资金集中平仓。美债(zhai)曲线倒挂+斜率主要集中在(zai)前(qian)端，做平曲线的交易(yi)能够获得非常不(bu)错(cuo)的carry，导致(zhi)资金不(bu)断涌入，容易(yi)形成趋势和拥挤。但是(shi)一旦长端收益率走高，曲线平坦化交易(yi)可能出现集中平仓，导致(zhi)美债(zhai)曲线快速陡峭化。
第四、季末期权到期和机构调仓等因素可能放大波动，不(bu)过大概(gai)率不(bu)是(shi)主要矛盾。
后续展望，我们有几点主要判断：
第一、特朗普2.0交易(yi)的逻辑并非“无懈可击”。一方(fang)面，辩论(lun)的实际影响仍(reng)需观察，最终(zhong)大选结果仍(reng)存(cun)在(zai)不(bu)确定性(xing)；另一方(fang)面，考虑到特朗普增(zeng)加关税或导致(zhi)的财政赤(chi)字收窄+增(zeng)长拖累，长端美债(zhai)上(shang)行的动能或需打一定折扣。
第二、当(dang)下美债(zhai)利率高位或抑(yi)制金融条件，叠加美国(guo)经济(ji)已经开始降温，通胀得到控制的概(gai)率上(shang)升，降息预期后续有望被进一步计入。关注7月FOMC和8月Jackson Hole会议是(shi)否(fou)会给(gei)出降息指引。
第三、法国(guo)的大选对欧洲风险偏好的抑(yi)制略有降低，但是(shi)最后议会席位的分布以及政策方(fang)针(zhen)都还存(cun)在(zai)不(bu)确定性(xing)，后续发展仍(reng)需继续关注。
综上(shang)所述，我们认为导致(zhi)美债(zhai)利率近期变化的主要原因可能是(shi)“特朗普2.0”交易(yi)+欧洲风险偏好回升+其他技术性(xing)因素，后续美国(guo)和法国(guo)选举(ju)仍(reng)面临(lin)不(bu)确定性(xing)+高利率或强化美基本面降温趋势，本轮长端美债(zhai)利率上(shang)行或难形成大级别趋势，短期可能呈现高位宽幅震(zhen)荡格局，下行契机需要等待降息预期被进一步计入，关注即(ji)将(jiang)发布的6月非农、通胀数据，以及月底FOMC。同时，美债(zhai)利率高位或导致(zhi)低息货币持续承压，日元汇率新低后财务省(sheng)干预概(gai)率上(shang)升（可能引发抛售美债(zhai)担忧），关注人民币汇率压力。
风险提示：美国(guo)通胀超预期，地(di)缘政治风险持续。
本文作者(zhe)：张继强 S0570518110002，陶冶S0570522040001，本文来(lai)源：华泰证券固收研(yan)究所，原文标题：《美债(zhai)利率再次逼近4.5%的背后》
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