铜需求结(jie)构的两点传统认知亟待重塑：一是锂(li)电、风光储(chu)的持(chi)续发(fa)展将促(cu)进终端(duan)需求由(you)传统领域主导转(zhuan)为能源转(zhuan)型领域主导；二是我国实际需求占比难言绝对主导，欧美以及新兴市场潜能不(bu)容小视。
前(qian)期终端(duan)阶段性降速以及高铜价致使(shi)国内需求停滞(zhi)。当(dang)前(qian)海(hai)外需求已率先修复，未来在海(hai)内外共(gong)振补库和国内消(xiao)费旺(wang)季的预期下，叠加地产、线缆领域需求有望由(you)失速转(zhuan)为企稳，终端(duan)复苏有望催化铜价强势运(yun)行。预计(ji)2024H2铜价运(yun)行区间(jian)为9500-12000美元/吨。往更远看，新能源、新经济和新兴市场的发(fa)展有望驱(qu)动铜需求从周期性迈向成长性。
▍铜需求结(jie)构的传统认知亟待重塑。
近一年来铜价表现(xian)与(yu)市场感知出(chu)现(xian)背离(li)：一是2023年国内投资(zi)、出(chu)口数据走弱，但精炼铜消(xiao)费增速却(que)创出(chu)近年来新高；二是2024年春节后国内铜累库幅(fu)度、累库时长甚于往年，但铜价仍强势上(shang)涨并于5月创下历(li)史新高。传统铜的需求认知中，地产链、电网等(deng)传统投资(zi)需求在我国铜终端(duan)消(xiao)费中占主导地位；而(er)我国则长期占据全球铜消(xiao)费的主导地位。我们认为，这两点传统认知是导致上(shang)述背离(li)产生(sheng)的原因(yin)并亟待修正。
▍终端(duan)需求结(jie)构认知重塑：能源转(zhuan)型与(yu)制造业替代地产链的主导地位。
我们测算，2018年国内电力/建筑/消(xiao)费品/交通/工业装备占铜实际消(xiao)费比重为37%/26%/17% /13%/8%，2023年这一结(jie)构转(zhuan)变为44%/19%/ 15%/16%/7%。受益于锂(li)电、风光储(chu)等(deng)行业的快速增长，电力+交通占国内铜实际消(xiao)费结(jie)构比重从2018年的50%升至2023年的60%，地产链（建筑+消(xiao)费品）占比从42%降至33%。我们认为，2023年国内铜消(xiao)费强于预期，主因(yin)市场低估了能源转(zhuan)型对于需求的拉动作用。
▍地区需求结(jie)构认知重塑：我国需求占比难言绝对主导，海(hai)外需求率先修复。
表观需求口径，2023年中国和海(hai)外铜消(xiao)费占比分别为52%/48%。通过追踪(zong)各国终端(duan)需求指标得到的实际需求口径，2023年中国占比降至37%，海(hai)外占比则升至63%，我国实际需求占比难言绝对主导。我们认为，2024年迄今铜价表现(xian)强于预期，主因(yin)市场低估了海(hai)外市场需求的作用。在欧美电网建设、地产回暖以及新兴经济体制造业景气度修复的背景下，当(dang)前(qian)海(hai)外需求率先修复。
▍国会选举方面，近期部分州初选已经开始，但国会选举的不(bu)确(que)定性比总统选举更高，或需临近再做观察。
在选举安排上(shang)，美国众议院的所有435个席位和参议院的33个席位将于2024年11月5日进行选举。目前(qian)已有科罗拉多州、纽约州和犹(you)他州等(deng)几(ji)个州开放(fang)初选，以确(que)定每个政党在国会选举中的候选人。根据Race to the WH截至2024年6月27日的预测，在众议院，民主党有望拿下219.2席，共(gong)和党有望拿下215.8席；在参议院，民主党有望拿下48.1席，共(gong)和党有望拿下51.9席，最终或仍形成新一届(jie)“分裂国会”。但鉴于国会选举更加分散，样本更少，预测难度更大(da)，关于两院归属或需再做观察。
▍看好下半年终端(duan)需求复苏逻辑催化的铜价强势运(yun)行动能。
受竣工下行、特高压占比提升等(deng)因(yin)素影(ying)响，叠加前(qian)期高铜价抑制作用，我们测算5月国内重点领域铜表观需求111万吨，同比仅+2.0%。短期维(wei)度，6月以来铜价回调有效刺激(ji)备货需求，随着海(hai)内外共(gong)振补库的预期时间(jian)节点不(bu)断临近，以及主配网招标、采(cai)购的逐步(bu)部署(shu)和地产政策(ce)的不(bu)断发(fa)力，叠加消(xiao)费旺(wang)季的提振作用，我们预计(ji)终端(duan)需求复苏有望催化铜价上(shang)涨，预计(ji)2024H2铜价运(yun)行区间(jian)为9500-12000美元/吨。我们预计(ji)年内国内实际需求仍将稳健(jian)增长（预计(ji)同比+41万吨/+3.5%），全球实际需求则将受益于欧美补库以及新兴市场制造业复苏（预计(ji)同比+96万吨/+3.0%），并据此预计(ji)2024年全球精炼铜供给缺口将达(da)到23万吨。随着能源转(zhuan)型推进、传统需求修复和新兴市场潜能释放(fang)，我们预计(ji)这一缺口将在2025年拉阔至50万吨以上(shang)。
▍新能源、新经济和新兴市场的发(fa)展将驱(qu)动铜需求从周期性迈向成长性。
随着各国持(chi)续迈向“双碳”目标，我们预计(ji)国内/全球能源转(zhuan)型领域铜需求占比将从2023年的18%/10%提升至2030年的33%/24%。往更远看，铜有望以其优异性能在AI、数据中心等(deng)新经济领域拓展更多需求。此外，以印度、印尼、越南等(deng)六国为代表的新兴经济体受益于贸易(yi)格局重塑和工业化，已成为不(bu)容小觑的铜需求增量来源，我们测算2023-25年合计(ji)需求增量69万吨（占全球27%）。未来新兴经济体工业化的进一步(bu)推进和人均铜消(xiao)费水平的提升有望贡献长期需求增量。
▍风险因(yin)素：
国内外需求复苏不(bu)及预期；能源转(zhuan)型推进不(bu)及预期；高铜价对于下游需求抑制作用超预期；铜矿供给超预期；冶(ye)炼端(duan)减产幅(fu)度不(bu)及预期；美联储(chu)降息程度不(bu)及预期或重启加息的风险；海(hai)外矿山运(yun)营(ying)风险；市场交易(yi)因(yin)素风险。
本文来源：中信证(zheng)券研究 (ID:gh_fe1d2be7e8db) 原文标题《迎接全球铜需求结(jie)构的认知重塑》文｜高娃敖翀拜俊(jun)飞(fei)
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