这段时间网上(shang)讨论茅台市场零售价大幅(fu)下跌的文章特别多，主流观点大多从供需关系的角度去分析，认为产能扩张太(tai)快、需求相对不(bu)振。有的甚(shen)至调侃是因为掼蛋盛行导致喝酒时间减少了。但从宏观视角看，高(gao)端白酒的潮起(qi)潮落与房(fang)地产周期紧(jin)密相关，其价格走弱早在(zai)三年前(qian)就已(yi)经露(lu)出端倪。
这段时间网上(shang)讨论茅台市场零售价大幅(fu)下跌的文章特别多，主流观点大多从供需关系的角度去分析，认为产能扩张太(tai)快、需求相对不(bu)振。有的甚(shen)至调侃是因为掼蛋盛行导致喝酒时间减少了。但从宏观视角看，高(gao)端白酒的潮起(qi)潮落与房(fang)地产周期紧(jin)密相关，其价格走弱早在(zai)三年前(qian)就已(yi)经露(lu)出端倪。
中国经济自1990年初(chu)步入了高(gao)增长阶段，一直持续(xu)到2010年，这20年的高(gao)增长，同(tong)时也是商品从短缺到过剩，资产从短缺到相对过剩的过程。
我在(zai)2006年写的《买自己买不(bu)起(qi)的东西(xi)》一文中提(ti)出，当中国的恩格尔系数高(gao)达40%的时候，居民的资产配置比例是很低的，随着经济增长及恩格尔系数的下降，即大家(jia)用于吃和穿(chuan)的比重下降，那么，居民配置资产的比重会相应上(shang)升。
因此，当你预期未来大家(jia)普遍(bian)都会大幅(fu)提(ti)高(gao)配置资产比例的时候，资产价格就会大幅(fu)上(shang)涨。也就是说，对资产的需求将远大于供给。为了获得超(chao)额(e)投资回报，就应该(gai)加杠杆(gan)，买自己买不(bu)起(qi)的东西(xi)。2006年茅台的股价已(yi)经达到170多元，是当时A股最贵的股票，如果按不(bu)复权计(ji)算，相当于现在(zai)的45元左右。
我曾经在(zai)《白酒迈(mai)向奢(she)侈品背后的经济推力（2011年）》一文中写道(dao)，1998-2009年白酒产量增速(su)和中国GDP、居民收入增速(su)的相关性分别为0.69和0.65。说明经济增长以及居民收入的提(ti)升，与白酒消费存在(zai)明显(xian)的相关性。2003年，白酒行业规模以上(shang)企业的吨酒价格为1.6万元，2008年吨酒价格已(yi)上(shang)升到2.83万元。这说明，消费升级在(zai)这几年非常(chang)明显(xian)，中高(gao)端白酒价格的上(shang)涨幅(fu)度远大于CPI。
从2006年年初(chu)至2007年10年的不(bu)到两年时间里(li)，上(shang)证综指居然上(shang)涨了5倍多。而涨幅(fu)更大的应该(gai)是房(fang)价，因为这轮(lun)中国房(fang)地产的牛市如果从2000年开(kai)始算起(qi)，至少上(shang)涨了20年。
根据麦肯锡的统计(ji)，2000年-2020年，中国的资产净值从2000年的7万亿美元增长到2020年的120万亿美元，增长了16倍。同(tong)一时期，美国的资产净值翻了一番，达到90万亿美元。全球资产净值从156万亿美元增加到514万亿美元，增长2.3倍。
由此可(ke)见，我国资产的规模扩张速(su)度不(bu)仅远远超(chao)过美国，也明显(xian)超(chao)过全球平均水平。但从股价指数的涨幅(fu)看，在(zai)过去20年，标普500指数上(shang)涨了6.3倍，纳斯达克100指数上(shang)涨了12.6倍，但上(shang)证综指涨幅(fu)不(bu)足2倍。显(xian)然，我国资产规模的增长主要靠供给的增加为主要特征，而不(bu)是靠投资回报率的提(ti)高(gao)。如2006年的时候，A股市场的流通市值只有3万多亿，如今流通市值已(yi)经达到74万亿，但指数的涨幅(fu)并不(bu)大。
换言之，我国资产规模的扩张主要是靠供给的增加，例如，我国经济主要靠投资拉动，而且资本形成（三驾马车(che)中的投资）对GDP的贡献是全球其他经济体平均水平的两倍左右。房(fang)地产投资的高(gao)增长、高(gao)速(su)、高(gao)铁总(zong)里(li)程在(zai)全球遥(yao)遥(yao)领先(xian)，A股市场IPO规模不(bu)断提(ti)高(gao)等，使得资产的供应量不(bu)断扩大，最终导致了资产过剩。
而且，在(zai)投资规模不(bu)断膨胀的同(tong)时，不(bu)少消费品的金融属性也大大增强，其价格也大幅(fu)上(shang)涨，如名表、珠宝玉器、珍稀木(mu)料、高(gao)档白酒等。这反映出我国金融深化的过程，但是否也说明金融化已(yi)经过度了？
2018年，我又写了一篇《买自己买不(bu)到的东西(xi)》，主要观点是，2000年之前(qian)中国是商品短缺的时代，2000年以后，商品实现了供需平衡，但资产短缺；2007年以后，商品出现了全面过剩；2015年以后，大部分资产相对于市场需求已(yi)经过剩了，但部分资产即所谓的核心资产还是短缺，那就是要买稀缺类(lei)资产。
当然，稀缺也是相对的。例如，2001年之前(qian)，普茅的基酒产量只有4000多吨，如今已(yi)经超(chao)过5万吨，未来可(ke)以达到7万多吨。说明随着供给的不(bu)断增加，其稀缺性也会下降。如果需求的增长速(su)度不(bu)如供给的话，那么其价格压力会增大。
高(gao)端白酒走弱触发主因——房(fang)地产步入长周期的下行阶段
我国白酒总(zong)销量下降其实早就发生(sheng)了。2000年以来，白酒产量不(bu)断上(shang)升，到2007年，白酒销量的增速(su)达到34%的峰值，与名义GDP的增速(su)创新高(gao)都在(zai)同(tong)一年。八项规定之后，白酒销量增速(su)明显(xian)回落，但仍保持增增长，到2016年以后才出现负增长。2015年，我国白酒的总(zong)销量为1312万吨，到2023年降至629万吨，降幅(fu)达到52%。
但与此同(tong)时，代表高(gao)端白酒的酱香型白酒的销售收入却依(yi)然保持上(shang)升势头，其占白酒总(zong)销售收入的比重从2015年的14.2%上(shang)升到2021年的31.5%，说明八项规定之后，尽管公务高(gao)端白酒的消费占比大幅(fu)下降，但商务消费和私人(ren)消费的增长几乎完全替代了公务消费。
酱香白酒销售额(e)占白酒销售额(e)的比重变化
来源：Wind，中泰(tai)证券研究所
到2023年酱香型白酒销售收入的占比已(yi)经回落至30.4%，随着高(gao)端白酒价格的加速(su)下跌，估计(ji)2024年及今后占比还会继续(xu)回落。从2020-2021三年疫情中白酒产量看，并没有出现大幅(fu)回落，而期间酱香型白酒的销售额(e)反而大幅(fu)上(shang)升。
发现一个有趣的现象，曾经作为主要公务用酒的茅台，在(zai)八项规定之后其销量还是大幅(fu)上(shang)升，但同(tong)样作为公务用车(che)的奥迪，则大幅(fu)下降，从遥(yao)遥(yao)领先(xian)于宝马、奔驰(chi)等国外(wai)品牌车(che)，到远远落后于其他国外(wai)品牌车(che)。其背后的逻(luo)辑可(ke)能是公务用车(che)必须(xu)用国产车(che)，故奥迪就不(bu)再成为官车(che)的象征。但茅台依(yi)然具有明显(xian)的“官酒”色彩。
上(shang)述这一现象无非想表达这样一个意思，当前(qian)白酒价格的下跌，主要因素是房(fang)地产周期下行带来的。中国房(fang)地产对GDP的贡献应该(gai)在(zai)20-25%之间，当房(fang)地产周期步入下行阶段时，通常(chang)会对经济带来较大冲击，这就是所谓的乘数效应。
实际(ji)上(shang)高(gao)端白酒价格的下跌并不(bu)是从今年开(kai)始的，只是今年上(shang)热搜的频率提(ti)高(gao)了而已(yi)。从茅台老(lao)酒的价格走势看，2021年以后的当年酒批价已(yi)经低于如今的市场价；当年购入的茅台酒持有五年的复合收益率已(yi)经从2021年的28.81%降至目前(qian)的4.83%。
老(lao)酒持有五年的复合收益率变化
来源：Wind，中泰(tai)证券研究所
从上(shang)图中还可(ke)以看到，上(shang)一轮(lun)茅台持有五年收益率的下跌发生(sheng)在(zai)2012-2017年，这应该(gai)与八项规定有关，但茅台酒的销量并没有显(xian)著下降。但这一轮(lun)价格的下跌，会否影响到其销量呢？
2015年至2023年，销量前(qian)11家(jia)白酒上(shang)市公司价格涨幅(fu)215%，也就是在(zai)销量大幅(fu)回落的过程中，通过价格上(shang)涨来保持盈利的高(gao)增长。如今价格已(yi)经由升转(zhuan)降，再要继续(xu)维持盈利高(gao)增长的逻(luo)辑似乎不(bu)再成立。
人(ren)口老(lao)龄化加速(su)——对高(gao)端白酒消费的影响如何？
白酒和香烟类(lei)似，都经历了量减价升的过程。即销量下降，但销售收入在(zai)不(bu)断提(ti)高(gao)，这说明2021年之前(qian)，我国消费升级的势头非常(chang)明显(xian)。如2013年高(gao)级香烟的销售额(e)占比只有27%，到2018年则提(ti)高(gao)了42%。同(tong)样，茅台公司的销售收入如今大约(yue)要占到白酒上(shang)市公司前(qian)销售收入前(qian)十四名的三分之一左右。
我国香烟的消费升级
来源：WIND，中泰(tai)证券研究所
从奢(she)侈品消费的全球份额(e)看，根据贝(bei)恩咨询统计(ji)，2000年中国只占全球份额(e)的1%，到2018年，则占到全球的三分之一。2020年应该(gai)是我国奢(she)侈品消费占全球份额(e)的最高(gao)点，这与我国房(fang)地产周期的拐点几乎一致。
全球奢(she)侈品消费份额(e)的变化
来源：WIND，中泰(tai)证券研究所
受(shou)疫情影响，2020年以后我国消费升级的势头明显(xian)减弱。从人(ren)口的维度看，2021年中国步入了深度老(lao)龄化阶段，即65岁及以上(shang)人(ren)口占总(zong)人(ren)口比重超(chao)过14%。而且，由于我国历史上(shang)出生(sheng)人(ren)口最多的“第二(er)次婴儿潮”年龄段的群(qun)体，从2027年起(qi)步入联合国定义的“老(lao)人(ren)潮”，从而使得老(lao)龄化加速(su)。
举例说，德国从步入深度老(lao)龄化到超(chao)老(lao)龄化（老(lao)人(ren)占比达到20%）经历了36年时间，非常(chang)缓慢。日本则用了12年时间，而中国只需要9年时间。这意味着高(gao)度酒的消费量可(ke)能会出现快速(su)下滑的趋势。
据国际(ji)葡(pu)萄酒与烈酒研究机构IWSR发布的《2022奢(she)侈烈酒战略研究》报告，白酒在(zai)国际(ji)奢(she)侈烈酒市场（单瓶均价在(zai)100美元以上(shang)的产品）占据了84%的市场份额(e)，但消费几乎完全局限在(zai)中国。中国是国际(ji)奢(she)侈烈酒（不(bu)包括白酒）的最大市场，占全球超(chao)过30%的市场份额(e)。
也就是说，中国的高(gao)端白酒在(zai)全球高(gao)端的高(gao)度酒份额(e)已(yi)经大得惊人(ren)，其进一步的提(ti)升空(kong)间还能有多少呢？依(yi)据中国酒业协会的统计(ji)，2014-2022年，规模以上(shang)的白酒企业营收从5800亿提(ti)升至6600亿，8年时间累计(ji)增幅(fu)仅13%，年复合增速(su)不(bu)足2%。
故此我推测随着人(ren)口老(lao)龄化的加速(su)，高(gao)度酒的销量会降下来，慢慢步入到低度酒主导的时代。从美国、欧洲和日本等西(xi)方国家(jia)的案例看，人(ren)口老(lao)龄化过程中，都存在(zai)低度酒的销售份额(e)提(ti)高(gao)、高(gao)度酒的销售份额(e)下降的共同(tong)特征。
回顾过去30年，国产的名烟名酒利用消费升级的契(qi)机，通过不(bu)断涨价的方式(shi)，战胜了洋烟洋酒；而高(gao)端白酒又完胜了高(gao)端葡(pu)萄酒。但万物皆有周期，当时代的大潮奔腾而下，个体的努力或显(xian)得微不(bu)足道(dao)。
本文作者：李(li)迅雷，本文来源：首席经济学家(jia)论坛，原文标题：《李(li)迅雷：白酒潮起(qi)潮落背后的推力》
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